증권사 분석 "대한항공, 높은 매출 성장세..유류비용 증가"

[증권사 분석-푸르덴셜증권] 대한항공

대한항공 1분기 매출액은 22,647억원으로 전년 동기 대비 11.5% 증가했다.

3월달 수요가 총선 영향으로 다소 부진했기 때문에 국제여객 L/F가 전년 동기 대비 1.0%p 감소했음에도 불구하고 두 자릿수 이상의 높은 매출 성장을 달성한 것은 Yield가 높은 상승세를 보였기 때문이다.

1분기 원화 기준으로 국제여객 Yield는 9.1%, 화물 Yield는 16.2%나 상승했다. 시장에서는 원화약세에 의한 수요 감소를 우려했지만 아직 뚜렷한 영향은 발견되지 않고 있다. 또한, 미국 경기 침체에 의한 화물 수요 감소도 동사의 화물 부문 매출에서 한국발 비중이 29%에 불과하다는 점을 감안하면 크게 우려할 바는 아니다.

반면, 영업비용은 유류비용 증가로 큰 폭의 상승세를 보였다. 동사의 1분기 유류비용은 8,116억원으로 전년 동기 대비 49.4%, 2,685억원이나 증가했다. 노후항공기인 A300-600 3대의 Sales & Lease back과 Wet Lease 항공기의 운용시간 감소에 따라 임차료가 23.7% 감소한 것을 제외하면 절반 정도가 달러로 결제되는 공항조업료, 착륙료 또한 환율 상승에 따라 각각 15.2%, 8.6%나 증가했다.

영업외수지 측면에서는 환율 상승에 따라 2,929억원의 순외화환산손실을 기록했다. 이는 동사의 순외화부채가 53억$에 달하고 1분기말 환율이 991.7원을 기록해 전분기 대비 55원 정도 상승했기 때문이다. 또한, 노후비행기인 A300-600 3대를 Sales & Lease back을 하면서 816억원의 순유형자산 처분손실이 발생했다. A300-600 기종은 10~13년 가량된 노후비행기로 동사가 현재 10대를 보유하고 있는데 2대는 작년에 이미 화물기로 전환되었고(이미 매각손 반영), 이번에 3대가 매각된 것이다. 화물기로 전환된 2대는 추후 중국 Sinotrans Air와의 합작사인 Grandstar로 리스될 예정이고, Sales & Lease back된 3대는 추후 Air Korea의 국제선 취항을 위해 쓰여질 예정이다.

2008년 수익 추정 하향 - 항공유 가정 기존 110$/bbl에서 120$/bbl로 상향

기존에 당사에서는 2008년 연간 항공유 가정을 110$/bbl로 유지하고 있었으나 최근 항공유의 spot 가격이 130~140$/bbl에 이르고 있고 당분간 크게 하락할 가능성이 낮은 것으로 판단되어 연간 항공유 가정을 120$/bbl로 상향하였다. 이에 따라 2008년 수익 추정을 하향한다.

2분기에는 큰 폭의 영업 적자 예상

현재 항공유 가격의 추이를 볼 때 2분기 항공유 평균 구매 가격은 최소 130$/bbl 가량 될 것으로 예상된다. 항공유 가정을 130$/bbl로 하면 동사의 2분기 유류비용은 전년 동기 대비 61.8% 급증한 9,957억원에 이를 것으로 예상된다. 1분기 대비로도 1,841억원이나 증가한 수준이다. 이런 가정하에서 동사의 2분기 매출액은 전년 동기 대비 9.8% 성장한 23,134억원으로 전망되며, 영업이익은 -1,126억원으로 대규모 적자가 예상되어 시장 Consensus를 크게 하회할 것으로 예상된다.

투자의견 매수에서 중립으로, 목표주가 기존 100,000원에서 55,000원으로 하향

유가와 환율이 비교적 빠른 시일내에 동사에 긍정적인 방향으로 전환될 가능성이 낮아졌다고 판단됨에 따라 동사에 대한 투자의견을 기존 매수에서 중립으로 하향 조정한다. 목표주가 또한 기존 100,000원에서 55,000원으로 하향한다. 기존에는 목표주가 산정을 위해 수정EPS(영업이익-이자비용)를 사용했으나, 올해는 Cash 기준으로 순적자가 날 것으로 예상됨에 따라 당분간 PBR을 사용하도록 한다.

기존에 시장에서는 자산재평가에 의한 장부가치의 Bubble로 동사의 BPS를 100% 인정하는데 반감을 가져 왔으나, 사실 A300-600 기종을 제외하면 매각시 손이 발생하는 항공기는 더 이상 없다. 이외 동사가 보유한 항공기들을 매각할 경우 대부분 상당한 매각차익을 기대할 수 있다는 점에서 자산재평가 문제는 더 이상 재론할 이슈는 아니라고 판단된다. 이에 따라 2008년 동사의 BPS 60,827원에 PBR 0.9X를 적용하여 목표주가를 55,000원으로 제시한다. Multiple을 10% 할인한 것은 유가 및 환율이 당사 가정보다 더 부정적인 방향으로 움직일 가능성을 반영한 것이다. 만약 유가 및 환율이 긍정적인 방향으로 전환할 가능성이 보일 경우 다시 투자의견과 목표주가를 조정할 계획이다. [정리=이원섭 기자]

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