3분기 경상 수준의 실적 예상
10월 17일 부산은행을 시작으로 은행 3분기 실적발표가 시작된다. 은행 3분기 순이익은 약 2.9조원을 기록할 것으로 추정된다. 이는 전년동기 대비 약 16.9% , 전분기 대비 약 12.1% 증가한 수준이다.
다만 전분기에는 약 4,818억원에 달하는 국민은행의 법인세 납부가 있었다는 점을 감안하면 실질적으로는 전분기 대비 약 5.5% 감소하는 셈이다. 총대출은 전분기 대비 약 4.1% 증가, 마진은 약 5~6bp 하락할 것으로 추정된다.
9월은 추석연휴가 마지막주였는데다 10월에 실시할 국세체납 신용불량 등록이 9월에 앞당겨 실시되면서 전반적으로 은행 연체율은 상승할 가능성이 높아졌다. 다만 상승 폭은 크지 않고 일회적 요인에 기인한 것이어서 자산건전성 악화는 일시적인 현상으로 해석될 여지가 높다.
비경상적인 일회성 이익 기여 요인이 적다는 점에서 투자자들이 기대하는 어닝서프라이즈의 가능성이 낮고 순이익은 경상 수준의 밋밋한 실적을 기록할 전망이다 .
기관 매수세로 인해 수급 여건은 개선
은행주는 지난 3월 이후 최근까지 지속적으로 KOSPI 대비 초과하락했다. 수익성 대비 Valuation은 낮지만 순탄치 않은 영업환경, 지난해 초부터 이어진 계속되는 규제 정책, 마진 압박, 부동산 경기 위축에 따른 부실 증가 가능성 등 장기 성장 전망이 불투명하다는 우려감이 작용했기 때문이다.
게다가 미국 서브프라임모기지 부실 우려 이후 외국인 투자가들의 은행주 매도세가 강화된 점도 한 몫 했다. 우리는 그 동안의 주가 약세는 심리적인 영향을 받은 측면이 더 많았다고 판단한다.
그러나 최근 장기간 소외되었던 은행주가 반등 중이다. 이는 기관투자가들의 은행주에 대한 저평가 인식 제고로 매수세가 재개되며 수급 여건이 다소 개선되고 있기 때문이다. 남북정상회담 등 country risk 완화에 대한 최대 수혜주라는 점도 어느 정도 작용했던 것으로 판단된다.
우리는 현재 은행주 PBR이 1.4배에 불과하고 수익성 대비 Valuation이 낮아 장기적으로 상승 여력이 여전히 높다는 믿음에는 변화가 없다. 다만 마진 하락, 자산건전성 악화 등 3분기 실적이 매력적인 수준이 아니라는 점에서 단기적으로 조정을 보일 가능성은 상존한다. 그러나 궁극적으로는 배당매력 부각으로 은행주는 다시 상승세를 보일 가능성이 높다.
2007년 추정 기대 배당수익률은 3.5%
올해 추정 배당수익률은 3.5%로 추정된다. 2004년 0.9%, 2005년 1.3%, 2006년 3.2%에 이어 배당수익률은 상승 추세를 유지할 전망이다. 우리는 국민은행과 하나금융의 올해 추정 배당성향을 각각 기존 31.0%, 23.4%에서 50.0%, 28.1%로 상향 조정한다.
따라서 국민은행과 하나금융의 추정 주당배당금을 기존 2,600원과 1,500원에서 각각 4,200원과 1,800원으로 상향 변경했다. 국민은행의 경우 고배당 가능성이 높다는 점을 그 동안 계속 주장해 왔었는데 현실화 가능성이 더욱 높아졌다고 판단해 추정치를 변경했다. 지주사 전환 가능성이 높고 주주가치 증대를 위해 배당 성향을 확대할 가능성이 높다는 점을 반영한 것이다.
하나금융도 자기자본을 효율적으로 관리한다는 측면에서 배당성향이 확대될 가능성이 높은 것으로 판단한다.
충분한 자본이 오히려 부담이 되는 시기 도래
배당확대는 단순히 투자자들의 배당수익이 증가한다는 것 이상의 의미를 지니고 있다. 자본을 효율적으로 관리하는 측면에서도 배당은 중요한 의미를 지닌다. 지난 수년간 은행들의 이익 급증으로 지나치게 빠르게 자본이 증가하였고 현 시점에서는 적절한 투자나 배당정책이 병행되지 않는 한 효율적인 자기자본 관리가 어려워졌기 때문이다.
은행 ROE는 2005년 22.0%를 기점으로 하락하고 있는 상황이고 하이닉스, 현대건설 등 출자전환주식매각익이 실현되지 않는다면 2008년 ROE는 15.0%대를 기록하게 된다. 현재의 과도한 자본이 자기자본이익률 관리에 오히려 부담이 되는 상황이다.
과거 은행은 신용 위기 시마다 이익 변동성이 높아지고 자산 건전성이 악화되는 현상을 반복 경험했다. 따라서 견실한 자본 구조 보유 유무가 은행의 안정성을 평가하는 잣대로 작용했다.
따라서 2004년 이후 단순자기자본비율이 크게 높아지는 등 자본 구조가 강화되자 외국인 순매수가 크게 증가하면서 2005년 중 은행 주가도 초유의 상승률을 기록했다. re-rating이 본격적으로 시작된 셈이다.
그러나 은행의 단순자기자본비율은 2007년 6월말 현재 6.7%로 사상 초유의 순이익이 지속되면서 현재는 과자본을 걱정해야 하는 상황이 되었다. 단순자기자본비율이 높을수록(레버리지가 낮을수록) 안정성은 높아지지만 자본의 효율성은 떨어지기 때문이다. 신용싸이클이 안정세를 유지하는 현 시기에서는 더욱 그렇다.
배당 확대는 은행주 저평가 해소의 단초로 작용될 전망
호주은행의 평균 NIM은 2.0%로 추정된다(한국 은행의 평균 NIM은 2.8%). 그리고 호주은행의 평균 ROA는 1.0~1.1%로 오히려 한국 은행 1.2%보다 낮다(다만 한국 은행의 경상적인 ROA는 1% 수준으로 추정됨).
그러나 평균 PBR은 3.0배로 한국 은행의 1.5배에 비해 상당히 높은 수준에서 거래되고 있다. 적절한 배당을 통해 자본관리를 효율적으로 하기 때문이다. 호주은행의 평균 배당성향은 65.9%, 평균 ROE는 21.8%에 이른다. ROA가 높지 않음에도 불구하고 주주자본이익률(ROE)이 높은 이유는 단순자기자본비율이 약 4.7%로 레버리지가 높기 때문이다.
NPL 비율이 0.2~0.3%에 불과할 정도로 자산건전성이 뛰어나 높은 레버리지에도 불구하고 자본 구조가 취약하다고 볼 수도 없다. 결국 적절한 자본 구조를 유지해 주주자본을 보다 효율적으로 운용하는 셈이다.
호주의 사례에서 보듯이 배당 확대를 통한 효율적 자본 관리는 한국 은행주 저평가 해소의 단초가 될 수 있을 것으로 우리는 판단한다. 한국 은행은 이미 저성장국면에 진입했다는 점에서 더욱 그렇다. 은행에 대한 투자의견 비중확대를 유지하고 고배당 가능성이 높은 국민은행을 top pick으로 계속 유지한다.
투자 참고용이므로 모든 투자책임은 투자자에게 있습니다.
